Desde hace más de una década ha habido un intenso debate, entre economistas, instituciones y políticos, sobre la proximidad de la desaparición del “efectivo” (billetes y monedas) como medio de pago en las economías más avanzadas.
El debate arreció tras la publicación del libro 'La maldición del efectivo' (véase 'The curse of crash', Princeton University Press, 2016) escrito por Ken Rogoff, que había sido economista jefe del FMI durante 2001-2003.
Aunque más adelante hablaré de los argumentos a favor y en contra del uso del efectivo como medio de pago, el caso es que Rogoff llevó su oposición hasta el extremo. Básicamente, para él, el cash es el responsable de muchos de nuestros “males”: el crimen organizado, el tráfico ilegal de armas, de drogas e incluso de personas, la corrupción de políticos y empresarios, el lavado de dinero, la economía sumergida y el fraude fiscal.
Con semejante historial de crímenes a sus espaldas, no es de extrañar su propuesta de eliminar su circulación, empezando por los billetes de más alta denominación y terminar con los de valor más pequeño, que son menos propicios para llevar a cabo esos delitos. Pero, antes de entrar en el debate, repasemos algunos conceptos básicos para evitar la confusión de términos, así como algunos datos.
El “dinero” y el “efectivo”
Aunque mucha gente confunde ambos términos, el efectivo es sólo una parte pequeña del dinero. El “dinero” es un concepto más amplio, que incluye todos los instrumentos monetarios, es decir, todos los que se utilizan como medio de pago para llevar a cabo transacciones de bienes y servicios.
Por ejemplo, todos los depósitos a la vista sobre cuyos saldos se pueden utilizar tarjetas de débito o crédito, pago con el teléfono móvil, bizum, pago directo de servicios como taxi, VTC, car sharing, bicis eléctricas o teleparking, o simplemente extraer efectivo en los cajeros.
El efectivo son solamente los billetes y monedas de curso legal. En el diagrama a continuación presento las distintas definiciones de dinero que maneja el Banco Central Europeo y buena parte de los bancos centrales del mundo.
El efectivo incluye solamente los billetes y monedas en circulación. M1 incluye, además del efectivo, los depósitos a la vista (es decir, las “cuentas corrientes” en manos de ciudadanos, empresas o instituciones).
M2 incluye, además de M1, los depósitos a plazo hasta dos años, los depósitos de ahorro (por ejemplo, las “cartillas” de los ciudadanos) y los depósitos con preaviso hasta 3 meses y, finalmente, M3 incluye, además de M2, las participaciones en fondos del mercado monetario, las cesiones temporales y otros activos líquidos, y es el agregado monetario que sigue el BCE de forma preferente.
En la Tabla 1 presento los datos más recientes (marzo 2025) para el conjunto de la zona euro y los comparo con los de 2016, el año de la publicación del libro de Rogoff hace casi 9 años.
Tabla 1. Agregados monetarios de la zona euro (en miles de millones de €)
De la Tabla 1 se deducen varias conclusiones relevantes. La primera es que ha habido un importante aumento de la cantidad de dinero en circulación, de un 50% acumulado, muy superior al crecimiento del PIB nominal en esta década.
La segunda es que, tal y como señalaba el diagrama anterior, el efectivo, 1,5 billones de euros en la zona euro, representa un porcentaje pequeño del total de “dinero” (menos del 10% del total de M3). Y, si tomamos como medio de pago el agregado M1 (es decir, además del efectivo, las cuentas sobre las que giran los pagos de “dinero plástico” o del móvil), el efectivo sólo representa el 15% del total de esos medios de pago.
La tercera es que, para disgusto de Rogoff, pese a toda la innovación tecnológica y pese a la pandemia, que facilitó la extensión del pago electrónico, el porcentaje de uso del efectivo apenas se ha reducido en estos casi 9 años: ha retrocedido a una velocidad sorprendentemente baja, unas 3 décimas en casi 10 años. A este ritmo, tardaríamos más de 250 años en llegar a un uso irrelevante del efectivo (un 1% del total del dinero, por poner un ejemplo), que pudiéramos calificar de “desaparición”.
Y el problema es que, aunque la autoridad monetaria pueda tomar medidas que desincentiven el uso del efectivo, al final va a ser el público el que decida cuánto efectivo quiere tener en sus hogares, empresas o instituciones, incluyendo las financieras. ¿Y de qué depende la demanda de efectivo?
La demanda de efectivo
Antes hemos señalado que el dinero, en general, cumple la función de medio de pago, es decir, el instrumento por el cual se llevan a cabo todas las transacciones nominales de una economía: consumo privado, inversión, consumo público, exportaciones, importaciones.
Por tanto, la cuantía de estas transacciones, que en agregado equivale al PIB nominal, va a ser una variable determinante de la demanda de dinero.
Pero el dinero, como otros activos, también cumple la función de depósito de valor, es decir de un vehículo de ahorro para trasladar bienes presentes a bienes futuros. Así como el dinero no compite con otros activos como medio de pago, sí lo hace como depósito de valor.
Por tanto, su demanda dependerá positivamente del total de riqueza del individuo y negativamente de la rentabilidad de los activos alternativos, tanto financieros (tipos de interés de los bonos, ganancias de capital o dividendos de las acciones) como de la revalorización de los activos reales (los inmobiliarios, el oro, el arte, bitcoin, etc.), y del riesgo asociado a estos activos (volatilidad de los rendimientos, riesgos de impagos, altibajos de los mercados de capitales, burbujas y pinchazos, etc.), así como de las innovaciones tecnológicas que faciliten la conversión en medios de pago de estos activos alternativos al dinero.
Y, en lo que se refiere al efectivo, que es un componente específico del dinero, su demanda dependerá, además, negativamente de la rentabilidad de los activos monetarios (por ejemplo, la de los depósitos bancarios), de la facilidad para llevar a cabo transacciones con medios tecnológicos, de la seguridad, del riesgo de las instituciones financieras, etc. Es decir, podemos resumir la demanda de efectivo en una función que depende de estas variables:
Donde R es la rentabilidad (en sentido amplio) de los activos monetarios distintos al efectivo (Rm), de los activos financieros, como bonos o acciones, (Rb) o de los activos reales (Ra).
Por tanto, para que el ratio efectivo/PIB o efectivo/riqueza se reduzca de forma “voluntaria” se deben tener (i) unos tipos de interés (netos de fiscalidad) mayores, (ii) una mayor rentabilidad de los activos financieros o reales (también netos de fiscalidad), (iii) una mejor tecnología de pagos electrónicos seguros, (iv) la percepción de un menor riesgo asociado a los activos distintos al efectivo (solvencia, volatilidad, riesgo de default).
La evolución del efectivo en la zona euro
Aunque el euro se crea en 1999 (todas las anotaciones y cuentas se denominan en la nueva moneda en esa fecha, nace el BCE, sus tipos de interés oficiales y el Euribor), los billetes y monedas no se ponen en circulación hasta el 1 de enero de 2002. En el Gráfico 1 presento la serie mensual del stock de efectivo (en miles de euros) desde esa fecha hasta marzo de 2025.
Gráfico 1. Evolución del efectivo en la zona euro: 2002-2025 (en miles de €)
En la evolución temporal se distinguen tres periodos claramente diferenciados: (i) desde su creación en 2002 hasta 2019, un crecimiento relativamente estable, acorde con la evolución del PIB nominal (ii) una fuerte aceleración, con crecimientos anuales de dos dígitos, desde marzo de 2020 hasta el verano de 2022 (iii) un crecimiento moderado, con un promedio de 0,3% desde entonces hasta hoy, con valores incluso negativos en 2023 y 2024, pese al aumento de la inflación.
Es decir, que no se ve ningún retroceso de la cantidad de efectivo en circulación hasta 2022, en que alcanza un pico. Y la disminución del valor de los billetes sólo ocurre después de una fuerte expansión ocurrida con el Covid-19. Sorprende este aumento durante la pandemia, porque el uso del efectivo fue desaconsejado, sobre todo en los primeros meses, por si aumentaban el riesgo de contagio, por el contacto físico que llevan consigo.
La única explicación lógica es la fuerte expansión monetaria de esos meses, que afectó a todos los componentes de M3, incluyendo el efectivo. En el Gráfico 2 presento la evolución del efectivo en términos del PIB nominal en la zona euro desde 2002 hasta marzo de este año, utilizando datos trimestrales.
Gráfico 2. Evolución del efectivo en la zona euro en términos de PIB (2002-2025)
El efectivo crece por encima del PIB nominal de la zona euro hasta 2015, en que se estabiliza en el 4% del PIB. Pero su porcentaje se dispara con la pandemia hasta llegar al 5% del PIB en junio de 2020. Esto se debe tanto a la expansión monetaria como a la fuerte caída del PIB nominal en esos trimestres.
Con la salida del Covid se estabiliza unos trimestres en torno al 4,7% del PIB, para volver a recuperar el porcentaje “tendencial” del 4% que tuvo desde 2015 a 2019. Por tanto, no se puede hablar todavía de un “retroceso” del uso del efectivo, sino de una estabilización en torno al 4% del PIB, salvando las fuertes oscilaciones durante la pandemia.
Esta evolución puede sorprender porque, desde 2014, se ha limitado el uso de los billetes de más valor, los de 500 euros. En la segunda serie de billetes de euro iniciada en 2013 se excluyó a este billete. Y desde 2019 ya no se emite por los bancos centrales, aunque sigue siendo de curso legal. ¿Por qué no se notan estas restricciones en la evolución del efectivo en la zona euro? La razón queda clara en los Gráficos 3 y 4.
Gráfico 3. Evolución del número de billetes de 500 y 200 euros (2002-2025) (en miles)
En 2015 había unos 600 millones de billetes de 500 euros en circulación (por tanto, con un valor de 300.000 millones de euros). El número de esos billetes se ha ido reduciendo desde entonces, hasta los 230 millones, es decir, con un valor de 115.000 millones de euros, casi la tercera parte del valor de 2015.
El motivo por el que no se ha notado esta caída en el valor del efectivo agregado ha sido porque la retirada de billetes de 500 se ha más que compensado con la emisión de billetes de 200 euros, tal y como recoge el Gráfico 3.
A partir de 2016 empieza aumentar la emisión de los billetes amarillos, pasando de los 200 millones hasta los casi 1.000 millones en 2022.
¿No se podría haber frenado esta creación de billetes de 200 si se piensa en frenar los “males” descritos por Rogoff? ¿O es que el “pecado” sólo lo llevan los de 500, y no los de 200?
Gráfico 4. Evolución del número de billetes de 100 y 50 euros (2002-2025) (en miles)
En el número de billetes de 100, tal y como ilustra el Gráfico 4, también se recoge un fuerte crecimiento desde 2016 a 2022, duplicándose desde los 2.000 a los 4.000 millones de papeles verdes.
Esto también va en contra de la recomendación de Rogoff, de limitar la emisión y circulación de los billetes de alta denominación. En los billetes de 50, los más numerosos, también se detecta un fuerte aumento de 2014 en adelante, desde los 7.000 millones a los cerca de 15.000 millones de papeles naranjas, más que duplicado.
Si comparamos con el número de billetes al inicio del euro, los que más se han multiplicado ha sido los de 200 (x 9 veces) los de 100 (x 8,6 veces) y los de 50 (x 8,3 veces). Los de 500 y 20 lo han hecho x2,5 veces. Y los de 10 y 5 apenas por 1,7 veces.
Es decir, de nuevo, lo contrario de la recomendación de Rogoff. No he encontrado ninguna explicación a esta dispar emisión de billetes de distinta denominación.
Los argumentos en contra y a favor del efectivo
Como hemos dicho antes, Rogoff enumera una lista casi apocalíptica del uso de efectivo. Sostiene que no está justificado tecnológicamente que cada europeo mantenga en promedio unos 3.600 $ en efectivo, un americano 4.200$ y un japonés 6.500$.
Señala que esta lacra es un fenómeno global, y que no ha disminuido, pese a los avances en las tecnologías de pago, aunque hay disparidad entre países, desde el 1% de Noruega y Suecia (que llegó a prohibir el efectivo, aunque luego se retractó) al 18% de Japón o el 15% de Hong Kong, pasando por el 7% de EE.UU. o el 10% de la zona euro.
Su argumento, potente, es que la mayor parte se mantiene en billetes de alta denominación, que son los que menos se usan como medios de pago.
Por ello, se consideran el caldo de cultivo de la evasión fiscal, de actividades criminales, como el narcotráfico, el blanqueo de capitales, el comercio de órganos o de especies protegidas, la inmigración ilegal y el tráfico de personas, de las falsificaciones, la financiación del terrorismo o incluso la salud pública, dada la multitud de bacterias que se encuentran en los billetes, esto último señalado antes de la pandemia.
También señala que una moneda digital de los bancos centrales podría hacer perfectamente la función del efectivo Todas estas afirmaciones, que son razonables, se desmoronan cuando Rogoff señala un último argumento: el efectivo actúa como un “suelo” para los tipos de interés. El efectivo, por definición, tiene un tipo de interés nominal cero.
Por tanto, ello dificulta la implementación de políticas monetarias con tipos negativos. Si los bancos ponen tipos de interés negativos a los depósitos, los ciudadanos podrían retirar esos depósitos y guardarlos en efectivo en sus casas, causando una quiebra bancaria por liquidez.
Y, si los tipos de los prestamos son negativos, porque así lo decide la política monetaria, tendríamos, desde el punto de vista de los bancos, unos tipos negativos para sus activos (préstamos) y unos tipos positivos para sus pasivos (depósitos), generando un riesgo de quiebra por solvencia.
Por tanto, según Rogoff, el efectivo impide el uso de una política monetaria que combata la deflación. Se me ocurren otras vías para combatir la deflación que no pasen por confiscar los depósitos de los ciudadanos ahorradores que confían ingenuamente en sus bancos.
Una de ellas es la creación de una moneda digital creada por los bancos centrales y que los ciudadanos puedan disponer de ella en una cuenta corriente en el mismo banco central. Pero eso pondría en cuestión el papel de los bancos comerciales como únicos depositarios del dinero de los ciudadanos. Lógico que se resistan a ello.
Por tanto, lo que para Rogoff es una desventaja del efectivo, para mí es una ventaja: imposibilitar la confiscación de los ahorros monetarios de los ciudadanos.
Hay otros argumentos a favor del efectivo. Uno de tipo técnico, la pérdida del “señoreaje” (ingresos del banco central, que acaban siendo ingresos públicos), que es la diferencia entre el valor de la moneda y el coste de imprimirla.
Otro es el riesgo de aparición de dinero no respaldado, como los patacones o la libra de Bristol. O simplemente la vuelta al ineficiente trueque, porque la gente no quiera usar dinero electrónico. También está el argumento de la libertad y la privacidad.
Con el efectivo se pueden llevar a cabo las únicas transacciones no controladas por los “grandes hermanos tecnológicos”. Un argumento usado por economistas liberales, como Otmar Issing, que fue un ortodoxo economista jefe del BCE.
Y, en medio de este debate sobre la muerte o no del efectivo, llega su resurrección por dos vías. Uno, la guerra, y el “kit de supervivencia” propuesto por la Comisión Europea.
Aunque no cuantifica la cantidad de efectivo que debemos guardar junto con otros enseres de emergencia. Suponiendo que sólo guardamos dinero en efectivo para alimentación, podríamos suponer unos 1.500 euros por habitante, que es el gasto medio por persona en alimentación y bebidas. Dado que somos 350 millones de habitantes en la zona euro, estaríamos hablando de unos 525.000 millones de euros adicionales en la demanda de efectivo. Dado que la actual alcanza los 1,55 billones, según los datos de la Tabla 1, estaríamos hablando de un aumento del 33% en el valor del efectivo actual. No está nada mal, para algo que estaba “a punto de desaparecer”.
Además del kit, el efectivo ha vuelto con fuerza con el reciente apagón en España. Era imposible pagar con medios electrónicos, era imposible sacar efectivo de los cajeros y era imposible que las sucursales de los bancos pudieran ofrecer efectivo a sus clientes, incluso a los que conocieran personalmente. Un desastre para el sistema de pagos y para el comercio.
Recuerdo ese día, en la cola de la tienda de los chinos de mi barrio, regalarle 10 euros a un joven desesperado que necesitaba pilas, supongo que para una linterna. Me confesó que nunca había llevado efectivo y que lo consideraba, erróneamente, algo de “viejos”. Estoy seguro de que, a partir de ese día, siempre tendrá algún billete a mano.
Y que se burlará del libro de Rogoff sobre la “maldición” del efectivo. Porque su anunciada maldición se ha convertido en resurrección. La resurrección del efectivo.
Fuente: El Español